但如此出色的业绩，并未带来资本市场的强力支持，相反在中报披露后，茅台的股价还在当日出现微跌，次日收盘股价为1890元，仅上扬0.11%。8月18日开始，一波四连跌，跌破1800元大关，和2021年2月2539.09元的最高点相比，市值跌幅超四分之一。

为何资本市场不再疯狂追崇茅台了？

营收和净利润双增

仅从财报数据来看，茅台表现确实不错。

上半年营收增长19.42%，净利润增长20.76%，营收增速为近9个季度增速最高，净利润增幅在9个季度中位列第三。但仔细分析可以发现，当营收增幅小于净利润增幅时，说明茅台营业利润率或有所下滑，此时茅台的营业成本有所收窄，在不需要增加相对应的营收时，就能获得比营收增幅更高的利润增幅。而今年上半年茅台净利润增幅和营收增幅几乎都是在20%左右，这就需要茅台增加相对应的营收才能满足净利润的增幅。

事实上，相较于2022年同期，2023年上半年茅台的营业利润率稍有下滑。2022年同期茅台毛利率为92.11%，净利率为53.99%，今年上半年的毛利率为91.80%，同比下滑0.31个百分点，净利率为53.66%，同样下滑了0.33个百分点，尽管毛利率和净利率下滑幅度都不大，但对于茅台这样体量的企业来说，毛利率和净利率每下滑0.1个百分点，都是不小的金额。

业内人士分析称，茅台毛利率和净利率的下滑，和高层变动有关，“尽管丁雄军上位已经2年，但其加强了茅台的渠道管理，同时对产品矩阵进行了大刀阔斧的改革，这些措施的成效很难在短期内展现出来，同时还很容易引起毛利率和净利率的波动，但茅台相比其他白酒品牌，有天然的优越性，茅台本身净利率一直偏高，即便营业利润率有一点点下滑，也不会让投资者对其未来成长性担忧。”

作为茅台国内市场最大的竞争对手，五粮液的毛利率和净利率并不低，但在茅台面前只能乖乖臣服，今年一季度五粮液的毛利率为78.39%，净利率为42.09%，茅台与之对应的是92.6%和55.54%，茅台分别高五粮液14.21和13.45个百分点。同期山西汾酒的毛利率和净利率分别为75.56%和38.11%，更是落后茅台17.04和17.43个百分点。BT财经查阅了国内上市白酒企业的相关数据，净利率超过40%的仅有茅台一家，多为30%左右，哪怕是白酒头部企业，毛利率和净利率没有一家能和茅台相媲美。

需要注意的是，茅台在上半年的营业成本增幅为25.52%，高于2023年上半年茅台的营业成本同比增长25.52%，高于营收增幅。财报解释为“本期销量增加、生产成本增加及产品结构变化”。但茅台的品牌力较高，带来其较高的营业利润率，营收成本增幅高于营收增幅，并未影响到茅台利润率的大幅下滑，却说明茅台在经营中或出现了新问题。

飞天茅台和系列酒增幅迥异

财报显示，今年上半年，茅台酒销售约592.8亿元，同比增长18.64%，占总营收的84%，茅台系列酒销售突破百亿，为100.74亿元，同比增长32.58%。占总营收的14%。

上半年茅台酒和系列酒的增幅看似都不错，但细拆到单个季度可以发现，茅台酒的增幅稳健，而系列酒的增幅却出现下滑趋势。一季度茅台酒营收337.2亿元，同比增幅17%，二季度茅台酒营收为255.6亿元，同比增幅提升至21%。而系列酒在一季度营收50.1亿，同比增幅46%，二季度营收50.6亿，同比增长 21%，增长幅度下滑严重，腰斩有余。

北京旺达思城商贸有限公司总经理王前进对BT财经表示，茅台一季度系列酒46%的增速，和春节用酒高峰有关，也和茅台大力推广有一定关系。二季度本身就是白酒销售的“淡季”，从茅台酒两个季度的营收差距超过80亿元可见一斑。“茅台1935已经全面投放市场，但除了品牌之外，他们和国窖1573以及五粮液普五这类千元左右的白酒相比并无优势，从目前的售价相比一季度下降，甚至低于茅台指导价1188元可以看出，这款酒在市场上并不算太欢迎。”

王前进指出，从他公司拿货的基本都是茅台酒，很少有人会买系列酒。“无论是商务宴请还是送礼，飞天是卖得最好的，因为茅台的品牌价值是以飞天为代表，消费者就认这个，商务宴请如果使用系列酒，反而会降低档次，很多人宁愿用五粮液也不愿用系列酒。在系列酒促销力度较大的情况下，却由高增长迅速回归正常。”王前进还透露，飞天茅台的增幅之所以稳健，和其售价大跌也有关系，曾经一瓶超过3000元的飞天茅台，现在一瓶只需2700元左右，一瓶售价下降数百元，“目前市场上飞天茅台的价格下跌和7月中旬茅台集中放量有关，这导致终端市场供求关系得以缓解。蔓延到终端市场层面，价格下跌属于正常情况。当然这个降价是消费者愿意看到的。我认为曾经3500元都一瓶难求的盛况，很难再出现了。”

直销占比飞增未必是好事

丁雄军对茅台的改革主要体现在直销渠道上，也就是将经销商的经营权逐渐收回。2022年年报显示，茅台批发代理实现营业收入743.94亿元，同比下降9.31%。营业成本为80.22亿元，同比微增0.80%。毛利率为89.22%，同比减少1.08个百分点。而茅台直销的收入为493.79亿元，同比增幅达105%，毛利率达96.2%。

同时。与之对应的是，茅台全国经销商再次减少了5家，2084家经销商为近年新低。今年上半年再次减少2家经销商。财报曾披露，2018年茅台酒经销商数量累计减少437家；2019年减少酱香系列酒经销商503家；2020年减少酱香系列酒经销商301家。截至2022年末国内经销商总量由2018年的2987家降至2084家，减少了905家，降幅超过30%。

经销商数量不断减少，而茅台的营收却不断增加，说明茅台自身直销能力在不断增强。直销的营收占比得到极大提升。2019年，茅台直销渠道的营收占比仅为8%，而今年第二季度直销营收占比达44%，一季度甚至达到46%。而从近几年的营收构成来看，未来直销的营收比例还将持续增长，今年有望突破五成大关。

业内人士称，酒企并不是直销比例越高越好，50%的营收占比最佳，“经销商是白酒销售中的重要力量，可以提供一些厂家无法提供账期以及及时配送等相关服务，尤其是面对下沉市场，经销商的作用远高于厂家。尤其系列酒的销售，还需要经销商们去打市场。这些经销商远比茅台花费几十元去营销的效果更好。”财报显示，2022年系列酒的营销费用33亿元，今年上半年系列酒营销费用就已达18亿元。

茅台直销比例的迅速提升，和i茅台密不可分。自2022年5月上线以来，依靠数字化营销，变相提升非标茅台的出厂价，通过线上的方式，配合“量”的释放，短期确实为茅台带来了收益，并直接触达消费者，让茅台提升了终端市场的掌控力。i茅台自推出以来也备受消费者追崇，截至今年上半年，i茅台用户超过4200万，今年上半年i茅台的营收达93.4亿元，占茅台直销的三成左右。

但i茅台的营收增幅放缓却是事实，今年二季度i茅台营收为44.4亿，不仅同比去年同期营收44.2亿元有0.5%的下滑，还不及一季度营收的49.2亿元，这一大杀器在推出仅仅一年左右就疲态尽显，而业内人士指出，想要提升i茅台的营收增幅，上线飞天茅台才是唯一破局之道。但目前i茅台并没有上线飞天茅台的计划。

这让丁雄军不得不寄希望于饱受争议的茅台冰淇淋。只是今年上半年茅台冰淇淋及酒店业务的营收总计不过2.24亿元，营收占比极低，但同比超过300%的增幅，却让丁雄军对此无比期待。原本茅台冰淇淋的推出，其更大的战略意义在于培育年轻消费群体，为未来的发展打下基础，但茅台冰淇淋从诞生就备受质疑，年轻消费者主要以一时猎奇为主，很难改变年轻人不喜欢白酒的现状，茅台冰淇淋的消费群体同样很难直接转化成为茅台酒的忠实消费者。

数字化到底行不行？

茅台一直不是重研发的酒企，或许依靠飞天茅台的工艺可以一招鲜吃遍天，只是在其他酒企都在加大研发拓展多元化渠道的大环境下，茅台在研发上“抠门”格外醒目。

2022年年报显示，研发费用为1.352亿元，同比提升118.3%，但研发费用仅占总营收的0.1%。2019年至2021年，研发费用分别为4869万元、5040万元和6192万元，分别占总营收的0.05%，且这三年营收占比都一样，均不足0.1。而2021年五粮液研发费用高达1.774亿元，占总营收662亿元的0.27%，研发占比是茅台的5倍有余。2022年，五粮液的研发费用为2.358亿元，占总营收739.7亿元的0.31%，依然是茅台的3倍有余。2022年汾酒研发费用为5800万元，占总营收262.1亿元的0.22%，同样远高于茅台。

今年上半年茅台轻研发的传统再次被延续。

上半年茅台研发费用为7277万元，同比去年同期的6012万元增长了21.04%，但研发占比依然只有0.1%。在所有上市酒企中研发占比最低。而从财报数据中看，茅台在2018年以前几乎没有投入研发，甚至在重要财务指标中都没有这项数据的公示。这几年的研发费用看起来是投入不少，但和其动辄千亿的营收相比，这点研发占比略显偏低。

对茅台不舍得投入研发，网友基本是两种态度，一种是认为只做传统传承工艺的茅台酒是对茅台最好的传承，还有一种观点是茅台应该与时俱进，舍得投入研发才能研发出更多年轻人喜欢的产品。或许茅台冰淇淋就是茅台加大研发带来的新产物，但好像还远远不够，茅台依然需要持续不断地研发投入，才会有更多产品面世，打造茅台的多元化发展之路。

王莉出任茅台二号，或是茅台轻研发的一个转变。其实从2022年5月i茅台App的上线，茅台在数字化研发方面已有所提速，直销渠道也由单一的专卖店渠道，扩充到“专卖店+i茅台”两大渠道并行模式。经过市场实践，i茅台业绩逐渐提升，曾一度严重偏向于传统经销批发渠道的天秤也逐渐恢复，在快速发展中，i茅台也同样有争议，黑猫投诉上关于i茅台的投诉近千条。

据悉，茅台体系内部和外部协作研发测试i茅台实施数字化营销改革的以及巽风数字世界开创行业数实融合团队人数多达700人，王莉作为带头人，表现不俗，上线一年多的i茅台注册用户突破4000万，巽风数字世界注册用户突破386万，日活跃用户近40万，这让茅台坚定了走数字化营销的决心。

茅台董事长丁雄军也多次强调茅台要数字化布局，加快推动数字化，推动i茅台的优化升级，提升数字化运营能力，推进茅台工业互联网运营。

业内人士指出，茅台之所以重视数字化营销，是因为白酒企业已经进入存量竞争时代，需要用户经营来寻求新增量。BT财经试用巽风数字世界发现，这个APP的玩法其实很简单，就是围绕积分排行展开，巽值也就是积分靠前的用户可以获得奖品奖励和购买茅台的资格，还可以抽奖，说白一点就是打造私域流量，从引流到裂变的用户闭环。通过互动、体验来提升客户粘性，兼具一定的社交属性，用户邀请好友增加积分，可以增加用户存留和活跃的意愿度，将虚拟场景与现实场景进行有效链接，这是成本最低且见效最快的引流方式。

王莉的上位可以解读为茅台数字化的进一步加码，但作为数字化主阵地的i茅台，也不得不面临业绩隐现天花板。因为目前茅台的数字化进程，还需要茅台对消费者进行市场引导和教育，茅台需要在数字化之下寻找新盈利途径，从i茅台营收增速放缓甚至环比下滑，说明茅台数字化进程并非坦途。

总之，茅台的营收和赚钱能力确实很强，这一切不过是在吃老本，创新能力不足短期内或看不出明显副作用，但假以时日，当其他竞争对手都推出新品的时候，依靠那些系列酒能让消费者乖乖买单吗？恐怕未必。在高速发展之下，茅台同样需要与时俱进，否则研发占比过低，早晚会成为茅台未来发展的隐患。而二号人物王莉的上位能给茅台带来多大的改变，还需时间检验。

文丨BT财经 梦萧

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